Dr. Hasan ALMA
Enerjisa Üretim A.Ş.; Ankara, Zonguldak, Kastamonu, Kırıkkale, Karabük, Bartın ve Çankırı illerini kapsayan Başkent Bölgesi’nde faaliyet gösteren Başkent EDAŞ’a 2009 yılında 1.225 milyon $, İstanbul ilinin Asya yakasındaki ilçeleri kapsayan AYEDAŞ’a 2013 yılında 1.227 milyon $ ve Adana, Gaziantep, Mersin, Hatay, Osmaniye ve Kilis illerini kapsayan Toroslar EDAŞ’a 2013 yılında 1.725 milyon $ teklif ederek özelleştirme ihalelerini kazanmıştır (dağıtım ve perakende satış şirketleri toplamı). *
2018 Şubat ayında gerçekleştirilen Enerjisa halka arzı sonrasında (halka arz edilen Enerjisa Enerji A.Ş.’nin faaliyetleri sadece dağıtım ve perakende elektrik satış faaliyetlerini kapsamaktadır), 2015 yılında yayımlanan “Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi” adlı çalışmada Enerjisa şirketleri için öngörülen değer ile halka arz sonucu oluşan değer arasında bir karşılaştırma yapılması imkanı doğdu. Söz konusu çalışma, teorik değer tespiti amaçlı olarak senaryolar bazında ve özelleştirme dönemi şartlarını esas alınarak yapılmıştı.
Enerjisa dağıtım ve görevli tedarik şirketleri toplamı için senaryolar bazında öngörülen değerler şöyleydi (dolar değerler ve TL karşılıkları, kur özelleştirme dönemini yansıtmaktadır, şirketler TL cinsi gelir elde ettiğinden dolayı USD cinsi değerlerin sadece gösterge niteliğinde olduğu düşünülmektedir):
Çok basitçe, özelleştirme tarihinden sonra işletme hakkı devir süresi sonuna (lisans süresi sonuna) kadar kalan değeri doğrusal kabul edilerek ve ilgili oldukları dönemdeki TÜFE esas alınarak güncelleme yapıldığında şöyle bir tablo ortaya çıkmaktadır (Başkent 2036, AYEDAŞ ve Toroslar 2042 yılına göre):
Halka arz edilen hisse adedi kullanılarak kötü senaryoda 3,63 TL, baz senaryoda 5,65 TL ve yüksek senaryoda 7,35 TL fiyata ulaşılmakta.
Özelleştirme sonrası dönemde sektörde yaşanan değişimlerin baz alınan döneme kıyasla daha olumlu olması dikkate alındığında, bir başka deyişle kötümser değil bilakis baz senaryoya göre daha iyimser olunması gereken şartlar ortaya çıktığı değerlendirildiğinde (III. Uygulama Dönemi için onaylanan ve daha sonra revize edilen getiri oranı, yüksek senaryo varsayımlarına daha yakın onaylanan yatırım tavanları, net kâr marjı vb.) baz ve yüksek senaryo ortalaması olarak 6,50 TL fiyatı elde edilmektedir.
Sonuç olarak, bu yazıda oldukça basitleştirilmiş bir yaklaşımla ele alınmış olsa da Enerjisa halka arzında ortaya çıkan 6,25 TL hisse fiyatının, daha önce “Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi” çalışmasında hesaplanan teorik değerle uyumlu olduğu ortaya çıkmaktadır. Kuşkusuz değerleme her zaman belli bir öznelliğe sahiptir. Bununla birlikte, teorik değer ile gerçekleşen değer arasında izahı mümkün olmayacak kadar büyük farklar oluşmaması da makul bir beklentidir.
*NOT: Bu yazıda yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve değerlendirmeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve değerlendirmeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yazıdaki, gerekse bu yazıda kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yazıdaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı yazar ve yayıncı sorumlu tutulamaz.
Kaynakça
Alma, Hasan, Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi, TENVA Yayınları, 2015
Enerjisa Halka Arz Bilgilendirme Notu–
Dr. Hasan ALMA
Enerjisa Üretim A.Ş.; Ankara, Zonguldak, Kastamonu, Kırıkkale, Karabük, Bartın ve Çankırı illerini kapsayan Başkent Bölgesi’nde faaliyet gösteren Başkent EDAŞ’a 2009 yılında 1.225 milyon $, İstanbul ilinin Asya yakasındaki ilçeleri kapsayan AYEDAŞ’a 2013 yılında 1.227 milyon $ ve Adana, Gaziantep, Mersin, Hatay, Osmaniye ve Kilis illerini kapsayan Toroslar EDAŞ’a 2013 yılında 1.725 milyon $ teklif ederek özelleştirme ihalelerini kazanmıştır (dağıtım ve perakende satış şirketleri toplamı). *
2018 Şubat ayında gerçekleştirilen Enerjisa halka arzı sonrasında (halka arz edilen Enerjisa Enerji A.Ş.’nin faaliyetleri sadece dağıtım ve perakende elektrik satış faaliyetlerini kapsamaktadır), 2015 yılında yayımlanan “Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi” adlı çalışmada Enerjisa şirketleri için öngörülen değer ile halka arz sonucu oluşan değer arasında bir karşılaştırma yapılması imkanı doğdu. Söz konusu çalışma, teorik değer tespiti amaçlı olarak senaryolar bazında ve özelleştirme dönemi şartlarını esas alınarak yapılmıştı.
Enerjisa dağıtım ve görevli tedarik şirketleri toplamı için senaryolar bazında öngörülen değerler şöyleydi (dolar değerler ve TL karşılıkları, kur özelleştirme dönemini yansıtmaktadır, şirketler TL cinsi gelir elde ettiğinden dolayı USD cinsi değerlerin sadece gösterge niteliğinde olduğu düşünülmektedir):
Çok basitçe, özelleştirme tarihinden sonra işletme hakkı devir süresi sonuna (lisans süresi sonuna) kadar kalan değeri doğrusal kabul edilerek ve ilgili oldukları dönemdeki TÜFE esas alınarak güncelleme yapıldığında şöyle bir tablo ortaya çıkmaktadır (Başkent 2036, AYEDAŞ ve Toroslar 2042 yılına göre):
Halka arz edilen hisse adedi kullanılarak kötü senaryoda 3,63 TL, baz senaryoda 5,65 TL ve yüksek senaryoda 7,35 TL fiyata ulaşılmakta.
Özelleştirme sonrası dönemde sektörde yaşanan değişimlerin baz alınan döneme kıyasla daha olumlu olması dikkate alındığında, bir başka deyişle kötümser değil bilakis baz senaryoya göre daha iyimser olunması gereken şartlar ortaya çıktığı değerlendirildiğinde (III. Uygulama Dönemi için onaylanan ve daha sonra revize edilen getiri oranı, yüksek senaryo varsayımlarına daha yakın onaylanan yatırım tavanları, net kâr marjı vb.) baz ve yüksek senaryo ortalaması olarak 6,50 TL fiyatı elde edilmektedir.
Sonuç olarak, bu yazıda oldukça basitleştirilmiş bir yaklaşımla ele alınmış olsa da Enerjisa halka arzında ortaya çıkan 6,25 TL hisse fiyatının, daha önce “Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi” çalışmasında hesaplanan teorik değerle uyumlu olduğu ortaya çıkmaktadır. Kuşkusuz değerleme her zaman belli bir öznelliğe sahiptir. Bununla birlikte, teorik değer ile gerçekleşen değer arasında izahı mümkün olmayacak kadar büyük farklar oluşmaması da makul bir beklentidir.
*NOT: Bu yazıda yer alan bilgi, yorum ve değerlendirmeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve değerlendirmeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve değerlendirmeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yazıdaki, gerekse bu yazıda kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yazıdaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı yazar ve yayıncı sorumlu tutulamaz.
Kaynakça
Alma, Hasan, Elektrik Dağıtım ve Perakende Satış Özelleştirmeleri: Şirket Değerlerinin Analizi, TENVA Yayınları, 2015
Enerjisa Halka Arz Bilgilendirme Notu
