Yrd. Doç. Fehmi Tanrısever
Bilkent Üniversitesi İşletme Fakültesi
Risk ve getirin orantılı olması finansal piyasaların en temel prensiplerdendir. Bu oranın ne olması gerektiği sorunsalı finans literatüründeki temel araştırma konulardan birisidir. Finansal piyasalarda risk ve getirinin orantısal olması kısaca “there is no free lunch” diye tabir edilir. Yani risk almadan kazanç sağlayamazsınız. Ancak piyasaların verimli olarak çalışmadığı durumlarda risk ve getiri arasındaki bu temel ilinti kopabilir ve bazı piyasa oyuncuları aldıkları risk ile karşılaştırıldığında orantısız şekilde yüksek karlar elde edebilir. Bu duruma arbitraj denir. Arbitraj piyasa oyuncularının olağan iş modellerinin dışında bir fırsattır ve elbette piyasa oyuncuları tarafından tesbit edilip değerlendirilmelidir. Türkiye’de elektirik ve doğal gaz piyasalarının yüzde yüz verimli çalışmamasından dolayı, doğal gaz kombine çevrim santralleri (DKÇS) için zaman zaman arbitraj fırsatları ortaya çıkabilmektedir. Bu yazımızda arbitrajın ne sıklıkla ortaya çıktığı ve santrallerin karına olan etkisi incelenecektir.* 
DKÇS’lerin iş modelinin temelini doğal gaz piyasasından tedarik edilen gazın santralde elektrik enerjisi üretiminde kullanılarak elektrik piyasasına satılması teşkil eder (Şekil 1). Diğer bir deyişle santral bir tür metayı alır ve başka bir tür metaya çevirir. Bu arada elektirik ve doğal gaz fiyatları arasındaki fark da santralin katma değerini tanımlar. Verimli piyasalarda doğal gaz ve elektirik fiyatları belli bir pariteyi takip eder. Yani doğal gaz fiyatındaki artışlar piyasa dinamikleri içerisinde belli oranda elektirik fiyatlarına yansır. Ancak Türkiye’de bu durum her zaman geçerli değildir. Doğal gaz piyasası serbest olarak işlemediği için elektirik fiyatlarındaki anormal artışlar gaz fiyatlarına anında yansımayabilir. Mesela gün öncesi piyasasındaki elektirik fiyatı tavan fiyat olan 2000 kuruş/kWs’e ulaştığında bile doğalgaz fiyatları fazla tüketim cezaları ile beraber sadece %25 artabilir. Bu durumda santral operatörlerinin karı anormal yüksek değerlere ulaşacağından, santraller durmaksızın üretim yapıp gün öncesi piyasasına (GÖP) satış yapmaya çalışacaklardır. Bu durum peak saatlerde doğal gaz sıkıntısını daha da artıracaktır. Peki bu durum ne sıklıkla Türkiye piyasalarında yaşanmaktadır? Figür 1, Aralık 2009 ile Aralık 2014 arasındaki saatlik GÖP ve Botaş fiyatlarını kullanarak DKÇS’lerinin saatlik brüt kar oranlarının rastlanma sıklığını göstermektedir.
Bu figürden açıkça anlaşılacağı üzere saatlik brüt kâr marjı doğal gaz ve GÖP fiyatlarındaki değişimlere bağlı olarak 200 kuruş/kWs ile -16 kuruş/kWs arasında değişmektedir. %43 ihtimalle saatlik bazda kar marjları eksi olduğu için santral çalıştırılmamaktadır. %54 ihtimal ile santral 0 ile 6 kuruş/kWs kar marjı ile çalıştırılmaktadır. Nadir de olsa kar marjları 10 kuruş/kWs’in üzerine çıkabilmektedir (%0.61 ihtimal ile). Ortalama olarak ise santralin çalıştığı saatlerdeki brüt kar marjı 0.87 kuruş/kWs olarak gerçekleşmiştir. Standard sapma ise 5.28 olmuştur.
Bu noktada ortalamanın 3 standard sapma üstündeki fiyatları anormal olarak yada arbitraj durumu olarak değerlendireceğiz. Bu durumda 0.87+3*5.28=16.71 kuruşun üstündeki kar marjları piyasada getirinin risklerin çok üstünde olduğu arbitraj durumu olarak değerlendirilebilir. Kar marjının 16.71 kuruşun üstünde olası sıklığı ise sadece %0.27’dir. Bu durum geçen 4 yılda toplam 72 saatte gerçekleşmiştir. Ancak elde edilen yüksek getiriler hesaba katıldığında bu durumun ortalama brüt kar marjına etkisi 0.15 kuruştur. Dolayısıyla yıl boyunca elde edilen brüt karın %17.2’si arbitraj durumundan elde edilmiştir. (Bu durumlarda santralin doğal gaz sıkıntı yaşamadığı varsayılmıştır. Doğal gaz arzının yeterli olmadığı durumlarda santraller YAT talimatı alabilir.)
Santrallerin sabit giderleri de düşüldükten sonra, arbitraj karlarının net kara etksisi cok daha fazladır. Bunula beraber önümüzdeki yıllarda doğal gaz piyasası serbestleştikçe, gaz fiyatları elektirik fiyatlarına daha hızlı tepki verecek ve arbitraj fırsatları yavas yavas ortadan kalkacaktır. Sonuç olarak, santral yatırımı planlayan piyasa oyuncuları fizibilite analizlerinde bu konuya dikkat etmelidirler.
*”Bu yazı Enerji Panorama dergisinin Ocak 2015 sayısında yayınlanmıştır.”
